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16/10/2023

XREX 執行長：支付工具不是投資工具！為何用房地產當儲備的美元穩定幣 USDR 一夜脫鉤 50%

本文作者 / 黃耀文 Wayne Huang、陳安祖 Andrew Chen、尤芷薇 Yoyo Yu 本文首刊於鏈新聞由 TangibleDAO 發行的美元穩定幣 Real USD（$USDR）在昨晚（11 號）與美元脫鉤，跌幅達50%。Real USD 是 Polygon 鏈上總鎖倉價值第四大的協議，在穩定幣的應用越來越廣，從投資買賣加密貨幣的功能，一直到真實世界的跨境支付等金融應用，$USDR 的脫鉤值得我們關注並再次省思，穩定幣的角色究竟為何？也因為這樣的角色，它應該有什麼樣的設計與規範？ $USDR 有兩個特色，第一它主要以房地產為儲備，第二是它將儲備，也就是房地產的獲利，反饋給使用者。「配息穩定幣」是一種一方面作為支付工具，一方面又將自身的獲利，返利給使用者的一種穩定幣類型。最近這類題目，在區塊鏈產業非常火紅，但大家對風險的討論與認知，顯然不足。穩定幣的「貨幣流速」 (money velocity) 不足，是個風險任何貨幣的第一防線是「交易場景與使用頻率」，也就是其「貨幣流速」。穩定幣被當作「支付工具」，整個系統是否能「穩定」，整個產品是否有與市場契合 (Product Market Fit)，最重要的指標並非發行量或用戶數，而是： -它被「使用」的頻率有多高？ -使用者是否因「支付」和「交易」需求，而持有此貨幣並頻繁地使用它？更白話一點，就是此款穩定幣，是否有有豐富的交易相關應用場景，並且被頻繁使用與交易。舉例來說，USDT 在新興市場，例如：印度、非洲、中東、南美洲等國家與地區很受到歡迎，無論是中小型企業用來做跨境支付、清算與結算工具，還是個人的加密貨幣投資、資產配置等等，USDT 都是最重要的媒介與單位。USDC 則是大型金融機構之間，在做大額交易與清結算時愛用的穩定幣，又或是在買賣加密貨幣之間，轉換為 USDC 安全暫存。「配息穩定幣」的風險在於，當一款貨幣不被當成「支付工具」，而是被視為「投資工具」，那麼很可能，大家入手它、持有它的原因，不是要用於交易，而是當作一種投資。那將造成此款貨幣發行量大，流速卻低；此時，當它的投報率降低時，持有者沒有理由繼續持有，非持有者也沒有理由接手，快速形成巨大賣壓，造成背後儲備的擠兌壓力。如果我們量化一款貨幣的多種危險因子，那麼：貨幣危險因子.1 = 發行量 / 流速也就是說，發行量大而流速低，是任何貨幣的一大危險因子，而「配息穩定幣」只要沒有豐富的支付應用場景，就很容易觸發此危險因子（註一）。回顧之前 Terra… Read More

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21/09/2022

Could Stablecoin UST have revived from the death spiral? Insights from an algorithmic stablecoin’s depeg

Originally published in May 2022, under CommonWealth Magazine’s Wayne Huang’s Mandarin column: “LUNA crashed 99%, how did the third-largest stablecoin UST shock Yellen with its death spiral?” When people look back on 2022, it will be impossible to not mention the shock stablecoin UST has created in the crypto market. As… Read More

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07/09/2022

加密貨幣借貸：散戶的錢到底跑哪去了？

2022 年是令人不安的一年，Terra UST 的崩盤、避險基金三箭資本 (Three Arrows Capital) 和加密貨幣平台 Voyager 接連破產，一連串的事件造成的震動餘波未止。最值得注意也是造成最劇烈影響的，是那些陷入破產困境的中心化交易所對散戶帶來的傷害，其規模與力道都是所有人在過去都難以預想的。當BlockFi、Celsius、Voyager 等公司因破產而強行停止提款時，散戶投資人都被嚇呆了，接著映入眼簾的是比小說情節還誇張離奇的新聞頭條，傳言主事者已經潛逃出境不見人影；也有人說，銀行巨擘摩根大通要現身拯救加密貨幣產業了；更有人像是偵探一樣分析區塊鏈上的數據，試著找出一些蛛絲馬跡，搜尋隱藏的錢包和灰色交易。這一切就像是好萊塢電影中會出現的場景。從最初的震驚與恐慌，一直到現在塵埃逐漸落定、訴訟開始進行，這些問題無疑需要有人來回答：加密貨幣借貸機構究竟是如何失敗的？客戶的錢在哪裡了？未來散戶投資人可以獲得什麼應有保障？接下來，我們以 Voyager 的破產申請的公開資訊，試著拼湊出一些初步答案。營造用戶保障和資產安全的假象表面來看，Voyager Digital 具備合格商業機構的許多條件。Voyager 是一家上市公司，在多倫多證券交易所的股票代碼為 VOYG。該公司的執行長史蒂芬埃利希 (Stephen Ehrlich) 在傳統金融方面擁有豐富經驗，過去曾擔任過 E*TRADE 電子股票與期貨交易公司的執行長。 Voyager 的官網也不吝吹捧自己：「公開交易、有執照、受監管。誠實和透明是我們的首要任務」。實際上，傳統金融已經相對健全成熟的全面監管框架，加密貨幣業根本還沒有。甚至是在 Voyager 自己的風險揭露聲明也說：「加密貨幣在大多數國家，包括美國，都沒有受到監管或受到極小的監管。」在 Voyager 的行銷策略中，最有爭議的是他們關於用戶資產獲得美國聯邦存款保險公司 (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) 保險的訊息。他們宣稱：「您的美元由我們的銀行合作夥伴大都會商業銀行持有，該銀行有 FDIC 保險，所以您在 Voyager 持有的現金都會受到保護。」 Voyager 話只說了一半，缺乏的後半段應該是：「若大都會銀行倒閉，資產會受到 FDIC 保護，但如果破產的是 Voyager，就是另一回事。」正如《富比士》所報導，FDIC… Read More

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01/09/2022

What Did Crypto Lending Platforms Do with Your Money?

The recent crypto market turmoil has been headlined by a series of cascading events, including the collapse of Terra UST and the failure of famed hedge fund, Three Arrows Capital (3AC). Most notable and perhaps most impactful is the rash of distressed centralized crypto lending platforms, which have disproportionately caused… Read More

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01/06/2022

DeFi 穩定幣的過去與未來：寫在 Terra UST 崩盤後

不論是近期崩盤的 TerraUSD (UST)，或歷經此次市場擠兌考驗，依然撐住其美金掛鉤的其他 DeFi 穩定幣們，包括 DAI、FRAX、FEI，或早期失敗的 Basis Cash（BAC）、Ampleforth，都可以對應到加密貨幣經濟學家 Robert Sams 於 2014 年發表之論文《A Note on A Note on Cryptocurrency Stabilisation : Seigniorage Shares‌ Stabilisation : Seigniorage Shares‌》中提出的雙幣模型上。 Robert Sams 的雙幣模型：「交易」與「投機」之間的矛盾為 DeFi 穩定幣設計建構出理論基礎的 Robert Sams 認為，比特幣之所以價格波動劇烈而無法成為計價的單位，是因為有兩個相互矛盾的需求同時存在著 ──「交易」與「投機」。一、交易的需求當比特幣取得越來越多人的認同，並用之作為交易的媒介，比特幣的需求勢必會與日俱增，使用者也會希望比特幣的價格能日趨穩定，方便交易。二、投機的需求但是，在交易需求增加的同時，就會有越多投機（資）人去預測未來需求的增加，進而開始買入並囤積 (HODL) 比特幣。此舉必定造成比特幣價格攀升，且無論是對現今需求認知的更新，還是對未來需求預測的改變，都會帶動比特幣價格的波動，使其無法成為好的計價單位，與交易的需求產生衝突。在這樣的假設之下，Robert Sams 提議加密貨幣的發行與設計，應有分別可以滿足這兩個需求的代幣：一、穩定幣：純計價的單位與交易的媒介，價格穩定可滿足交易的需求。… Read More

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20/05/2022

從 UST 崩盤，看穩定幣掛鉤美元的三道防線

文 / 黃耀文、尤芷薇全球市值第三大的美元穩定幣 UST 在 5 月上旬無預警崩盤，超過 500 億美元一夕蒸發，至今依然餘波盪漾難以平息，不只是加密貨幣市場震撼，各國監管單位以及傳統金融機構也都密切關注，特別是美元穩定幣在支付、清算與結算的應用日益普及，已經具備「貨幣」與「錢」的本質。美國財政部次長梁內利 (Nellie Liang) 先前曾提到的穩定幣的三大風險，包括：擠兌風險、支付系統風險與經濟權力過度集中。從字面上看來，這三大風險或許太過學術也有些遙遠，但是 UST 從脫鉤到完全崩潰，卻為我們真實演示一次。以梁內利所提的穩定幣風險為基礎，本文歸納無論是穩定幣發行商、加密貨幣業者、相關監管單位，乃至穩定幣使用者都必須關心的三道防線，分別是：第一道防線：購買力與流動性第二道防線：貨幣應用場景第三道防線：儲備資產穩定幣唯有可以將這三道防線做好，方能在關鍵時刻化解危機並持續兌現其價值，防堵 UST 大量擠兌、市場信心崩盤的慘案再次上演。在細談這三道防線之前，或許有些人會很疑惑，之前有很多人討論穩定幣的儲備資產，為什麼儲備資產會排在第三道防線呢？如我們先前發表的專欄文章中提到，UST 主要問題在於僅有內生變數（endogenous）資產，也就是 UST 發行商 Terra 的原生代幣 Luna 做為儲備，因此陷入了死亡螺旋。但除了儲備資產之外，UST 其實還有很多機會能夠守住第一與第二道防線，究竟他們錯失了什麼機會？未來其他穩定幣，或任何國家發行的貨幣，又可以如何避免相同悲劇？儲備資產為何不是第一道防線？回顧台灣歷史，我們曾走過新舊台幣轉換時的經濟亂象。《有溫度的台灣史》中寫道：「1949年… 為了穩定人心，台灣銀行宣佈『存入新台幣，可無息換領黃金』的業務，讓人民有『新台幣等於黃金，黃金等於新台幣』的感覺開始對新台幣有信心，如此一來新台幣即維持穩定的價值。」這是傳統貨幣運用儲備資產建立貨幣信心的經典案例，但細想今日，我們不會因為恐慌，擔心新台幣變成壁紙而不斷去銀行或央行，把手上的新台幣兌換成黃金，並不只是因為我們知道新台幣背後的黃金儲備充足，而是因為在儲備資產之前，新台幣還擁有堅固的購買力與換匯流動性，也有極為豐富的應用場景，也就是接下來我們要談的第一與第二道防線。穩定幣無論是在風險管控還是營運機制上，和傳統貨幣都有可以相互學習之處，接下來我們以這三道防線，探討未來產官學界在研究、分析與評估穩定幣時，必須密切注意的關鍵機制。第一道防線：購買力與流動性就如諾貝爾經濟學獎得主、麻省理工學院 (Massachusetts Institute of Technology, MIT) 教授霍爾姆斯 (Bengt Holmström) 談貨幣市場流通性時說的：「我主張『無人質疑』是貨幣市場流動性的終極目標… 不透明是貨幣市場自然的特色，可以提升流動性。」他還說：「人們通常認為流動性必須建構在透明度之上，但這是誤解。」霍爾姆斯主張，貨幣市場的主要功能是提供流動性，最佳狀態下，應該讓市場「不去思考」一個貨幣背後的支撐或儲備究竟是什麼。優良的流通性，需要建構在此種「對等無知」(symmetric ignorance)… Read More

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17/05/2022

美元穩定幣 UST 死亡螺旋還有救嗎？算法穩定幣瞬間脫鉤帶給我們的啟示

文 / 黃耀文、尤芷薇、陳安祖、Aditya Gupta 日後回顧，2022 年加密貨幣圈最大震撼彈之一，恐怕無法不提穩定幣 UST。原本高居全球第三大穩定幣的 UST 在上週末與美元瞬間脫鉤，引爆市場恐慌拋售，發行商 Terra 的原生代幣 Luna 也跟著暴跌，從今年一度漲破 100 美元高價，兩天內跌99%，到低於1美元，一週內蒸發了280億美元的市值，令人心驚。圖一：Terra 體系的監管代幣 Luna 價格垂直跌落從台灣時間 5 月 7 號深夜開始，原本應該和美元維持 1:1 匯率的 UST突然脫鉤，某一大戶拋售了近兩億美元的 UST。市場高度懷疑這是針對 UST 精心設計的攻擊，趁 UST 組建新流動池（4pool），而需將資金抽離既有流動池（3pool）時，耗乾 UST 的流通性，造成市場恐慌，《8400萬美元撬動400億金融帝國，UST崩盤始末》詳細記錄了這場攻擊的細節與時序。 5 月 8 號，發行商 Terra 的創辦人 Do Kwon 起床，還一派輕鬆地在推特上說剛生小孩，在他睡覺時市場別亂。不料，UST 脫鉤情況越趨嚴重，宛若瀑布一般直線向下，匯率一度跌破 1:0.3 。圖二：UST 於兩天內與美元嚴重脫鉤至低於 1:0.3 於此同時，… Read More

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17/05/2022

UST 崩盤連動 USDT 短暫脫鉤始末：從鏈上分析看穩定幣流動性風險

文 /黃耀文、Sun Huang、蕭滙宗、尤芷薇上週一直持續至今的加密貨幣大地震，是全球市值第三大美元穩定幣 UST 無預警崩盤，超過 500 億美元一夕蒸發，同時間，第一大穩定幣 USDT 也出現短暫脫鉤。為什麼 USDT 會連動脫鉤？為何會受到 UST 崩盤的影響？以下是我們的分析與推測。 USDT 短暫的脫鉤現象目前仍有諸多辯論，但從我們的研究和製作的圖片，可以看出 USDT 受到 UST 崩盤的連帶影響，必須要先從 Luna Foundation Guard (LFG) 拋售比特幣救市開始談起。推測：USDT 短暫與美元脫鉤，來自 LFG 拋售 BTC 的賣壓負責維持 UST 穩定的 LFG，在美國 Gemini 和幣安兩大交易所拋售比特幣，以取得護盤資金。過程中 LFG 短時間的大量拋售，在 Gemini砸盤了 BTC/GUSD，在幣安則砸盤了 BTC/USDC。也因為如此，BTC/GUSD 和 BTC/USDC 這二個交易對的價格，與 BTC/USDT 產生價差，因而創造出套利空間。例如，幣安上產生三角套利路徑：用… Read More

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