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專欄與觀點

加密貨幣借貸:散戶的錢到底跑哪去了?

2022 年是令人不安的一年,Terra UST 的崩盤、避險基金三箭資本 (Three Arrows Capital) 和加密貨幣平台 Voyager 接連破產,一連串的事件造成的震動餘波未止。最值得注意也是造成最劇烈影響的,是那些陷入破產困境的中心化交易所對散戶帶來的傷害,其規模與力道都是所有人在過去都難以預想的。

當BlockFi、Celsius、Voyager 等公司因破產而強行停止提款時,散戶投資人都被嚇呆了,接著映入眼簾的是比小說情節還誇張離奇的新聞頭條,傳言主事者已經潛逃出境不見人影;也有人說,銀行巨擘摩根大通要現身拯救加密貨幣產業了;更有人像是偵探一樣分析區塊鏈上的數據,試著找出一些蛛絲馬跡,搜尋隱藏的錢包和灰色交易。這一切就像是好萊塢電影中會出現的場景。

從最初的震驚與恐慌,一直到現在塵埃逐漸落定、訴訟開始進行,這些問題無疑需要有人來回答:加密貨幣借貸機構究竟是如何失敗的?客戶的錢在哪裡了?未來散戶投資人可以獲得什麼應有保障?

接下來,我們以 Voyager 的破產申請的公開資訊,試著拼湊出一些初步答案。

營造用戶保障和資產安全的假象

表面來看,Voyager Digital 具備合格商業機構的許多條件。Voyager 是一家上市公司,在多倫多證券交易所的股票代碼為 VOYG。該公司的執行長史蒂芬埃利希 (Stephen Ehrlich) 在傳統金融方面擁有豐富經驗,過去曾擔任過 E*TRADE 電子股票與期貨交易公司的執行長。

Voyager 的官網也不吝吹捧自己:「公開交易、有執照、受監管。誠實和透明是我們的首要任務」。實際上, 傳統金融已經相對健全成熟的全面監管框架,加密貨幣業根本還沒有。甚至是在 Voyager 自己的風險揭露聲明也說:「加密貨幣在大多數國家,包括美國,都沒有受到監管或受到極小的監管。」

在 Voyager 的行銷策略中,最有爭議的是他們關於用戶資產獲得美國聯邦存款保險公司 (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) 保險的訊息。他們宣稱:「您的美元由我們的銀行合作夥伴大都會商業銀行持有,該銀行有 FDIC 保險,所以您在 Voyager 持有的現金都會受到保護。」

Voyager 話只說了一半,缺乏的後半段應該是:「若大都會銀行倒閉,資產會受到 FDIC 保護,但如果破產的是 Voyager,就是另一回事。」正如《富比士》所報導,FDIC 正在調查 Voyager 廣告不實與虛假陳述。

散戶投資人被打得頭破血流

Voyager 的破產文件顯示,三箭資本在 2022 年 6 月拖欠了總額為 15,250 枚比特幣和 3.5 億美元的貸款。截至 2022 年第一季的公開文件,這些貸款占 Voyager 公司貸款帳冊的 50% 以上。這些貸款不僅沒有抵押,也暴露出對單一交易對象風險過度集中的危險。

來源:「中期財務報表/報告 — 英文版」 2022年5月16日

注:利用 3 月比特幣的估計現貨價格,我們可以推測出三箭資本的貸款總額大約為 10 億美元,這接近於交易對象 A 和交易對象 B 的總和,其註冊地位於英屬維爾京群島和新加坡,也和三箭資本的註冊地一致。

文件還顯示,Voyager 最大的 50 個無擔保債權中,絕大多數是由客戶來擔任債權人,範圍從 9,771,026.39 美元至 955,417.27 美元不等。這些客戶大多數都還沒有大到足以成為機構,很有可能都是散戶投資人。

就像之前 Terra UST 崩盤一樣,網路上出現成千上萬憤怒甚至崩潰的散戶投資人故事。一名記者蘿·拉辛 (Laura Shin) 就詳細地報導了潔絲·阿奇 (Jess Archer) 的故事。阿奇是 Voyager 的客戶,因為被廣告中質押 USDC 就可以獲得 9% 年化獎勵所吸引,並且相信穩定幣相較於其他加密貨幣,較為安全也比較沒有價格波動,所以將資產放入 Voyager。阿奇現在是 Voyager 眾多無擔保債權人之一。在破產官司裡卡住的那 7 萬多美元的資產,原本是她要為自己和兩個孩子購置房產的頭期款。

存款並不是都一樣的

現在大家很清楚,把加密貨幣存入一個中心化加密貨幣交易所,與存入 FDIC 保險的銀行存款完全不同。在今年 5 月,加密貨幣平台如果破產,會如何處理用戶資產突然一躍成為頭條,因為 Coinbase 在其發表的季度 10-Q 文件中表示,用戶持有的加密貨幣資產,可能受到破產程序的影響,導致客戶成為無擔保債權人。

事實上,Voyager確實也在其用戶協議中做出了類似的聲明:

「客戶明確理解並認知到,在客戶、Voyager 或托管人破產程序的情況下,客戶加密貨幣的處理方式尚未確定,沒有保證,並可能導致無法預測的結果,包括但不限於客戶被視為無擔保債權人和/或完全喪失所有客戶加密貨幣。」

此外,Voyager 在同一份用戶協議第 5.D 節的 「同意再抵押」(Consent to Rehypothecate) 下,寫下了他們的高風險貸款業務,如:對三箭資本的無擔保貸款:

「客戶授予 Voyager 權力,在遵守對應法律的前提下,無需進一步通知客戶,以 Voyager 的名義或以其他名義持有客戶帳戶中的加密貨幣,並抵押、再抵押、質押、再質押、出售、借出、抵押、安排抵押。或以其他方式轉移或使用任何數量的該加密貨幣,不管是單獨或與其他財產一起,以及使用所有附帶的所有權。並在任何時間內,在不保留相同數量的加密貨幣的情況下,使用或投資該等加密貨幣,風險由客戶自行承擔。 」

客戶將加密貨幣存入Voyager,餘額出現在設計精美的手機應用程式中。客戶也許不知道,該平台握有極大的權力來使用這些資金,包括:將這些客戶資產借貸給避險基金。由於客戶加密貨幣資產合併的性質,甚至很難區分客戶資產的哪一部分被質押、出借或使用。

在破產之後,Voyager 提出以下建議:「帳戶中擁有加密貨幣餘額的客戶,與其拿回加密貨幣,收到會是一個資產組合:包括:帳戶中的加密貨幣、三箭資本回收的收益、重組後新公司的普通股和 Voyager 代幣。」這樣的解決方案和客戶被挪用的原始資產餘額,相差甚遠。

極為慘痛的教訓

看到像阿奇這樣有風險意識的散戶投資人,因為相信加密貨幣存款可以和銀行存款一樣獲得保障,畢生儲蓄卻化為烏有,是特別心痛的。銀行存款並非沒有風險,USDC 穩定幣發行商 Circle 就指出:「在任何銀行持有任何數量的現金,都會面臨交易對手風險 (Counterparty Risk) 和該銀行的信用風險。」

但是,銀行是在成熟的法律和強而有力的監管框架下運作的。若銀行倒閉,後續有明確規定的程序,而且儲戶毫無疑問地享有優先受償權。FDIC 說:「自 1933 年 FDIC 成立以來,存款受到 FIDC 保險的儲戶,沒有丟失過任何一毛錢。」

存款放在加密貨幣交易所和傳統銀行完全不同。關鍵的區別在於,一個基本上監管機制尚未完善,另一個則是受到嚴格的監管。

散戶投資人需要一個可信賴的環境,一個就算他們沒有注意到再質押的這個細則,也不會陷入危險的環境。監管部門的明確規範可以幫助建立一個安全和健全的營運標準,並對中心化加密貨幣交易所進行適當管理。此外,監管機制也可以協助用戶,更清楚地了解他們的資金是如何被保管和保護,以及在不同的情況下,用戶對自己存放在交易所的資產,可以主張什麼樣的權利。

中心化加密貨幣交易所必須拉高標準。純粹主義者會想起那句:「無鑰即無幣,鑰幣為一體」 (not your keys, not your coins) 的經典名言。以更中庸的觀點來看,也許所有權並不僅僅是由私鑰的自我保管賦予的,也可以透過更透明和更嚴謹的法律和法規來保護。對於中心化交易所來說,口號應該改成:「不是你的私鑰,但在所有合理的和可預見的情況下,甚至在破產的情況下,你的幣仍然是你的。」

作者:Michael Shing 邢智超,XREX 風險管理總監

本文刊登於 Blocktempo 動區動趨散戶的錢去哪了?從Voyager看加密貨幣借貸機構風險 : 無監管和陷阱條款

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