2022 年是令人不安的一年，Terra UST 的崩盤、避險基金三箭資本 (Three Arrows Capital) 和加密貨幣平台 Voyager 接連破產，一連串的事件造成的震動餘波未止。最值得注意也是造成最劇烈影響的，是那些陷入破產困境的中心化交易所對散戶帶來的傷害，其規模與力道都是所有人在過去都難以預想的。

當BlockFi、Celsius、Voyager 等公司因破產而強行停止提款時，散戶投資人都被嚇呆了，接著映入眼簾的是比小說情節還誇張離奇的新聞頭條，傳言主事者已經潛逃出境不見人影；也有人說，銀行巨擘摩根大通要現身拯救加密貨幣產業了；更有人像是偵探一樣分析區塊鏈上的數據，試著找出一些蛛絲馬跡，搜尋隱藏的錢包和灰色交易。這一切就像是好萊塢電影中會出現的場景。

從最初的震驚與恐慌，一直到現在塵埃逐漸落定、訴訟開始進行，這些問題無疑需要有人來回答：加密貨幣借貸機構究竟是如何失敗的？客戶的錢在哪裡了？未來散戶投資人可以獲得什麼應有保障？

接下來，我們以 Voyager 的破產申請的公開資訊，試著拼湊出一些初步答案。

營造用戶保障和資產安全的假象

表面來看，Voyager Digital 具備合格商業機構的許多條件。Voyager 是一家上市公司，在多倫多證券交易所的股票代碼為 VOYG。該公司的執行長史蒂芬埃利希 (Stephen Ehrlich) 在傳統金融方面擁有豐富經驗，過去曾擔任過 E*TRADE 電子股票與期貨交易公司的執行長。

Voyager 的官網也不吝吹捧自己：「公開交易、有執照、受監管。誠實和透明是我們的首要任務」。實際上， 傳統金融已經相對健全成熟的全面監管框架，加密貨幣業根本還沒有。甚至是在 Voyager 自己的風險揭露聲明也說：「加密貨幣在大多數國家，包括美國，都沒有受到監管或受到極小的監管。」

在 Voyager 的行銷策略中，最有爭議的是他們關於用戶資產獲得美國聯邦存款保險公司 (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) 保險的訊息。他們宣稱：「您的美元由我們的銀行合作夥伴大都會商業銀行持有，該銀行有 FDIC 保險，所以您在 Voyager 持有的現金都會受到保護。」

Voyager 話只說了一半，缺乏的後半段應該是：「若大都會銀行倒閉，資產會受到 FDIC 保護，但如果破產的是 Voyager，就是另一回事。」正如《富比士》所報導，FDIC 正在調查 Voyager 廣告不實與虛假陳述。

散戶投資人被打得頭破血流

Voyager 的破產文件顯示，三箭資本在 2022 年 6 月拖欠了總額為 15,250 枚比特幣和 3.5 億美元的貸款。截至 2022 年第一季的公開文件，這些貸款占 Voyager 公司貸款帳冊的 50% 以上。這些貸款不僅沒有抵押，也暴露出對單一交易對象風險過度集中的危險。

注：利用 3 月比特幣的估計現貨價格，我們可以推測出三箭資本的貸款總額大約為 10 億美元，這接近於交易對象 A 和交易對象 B 的總和，其註冊地位於英屬維爾京群島和新加坡，也和三箭資本的註冊地一致。

文件還顯示，Voyager 最大的 50 個無擔保債權中，絕大多數是由客戶來擔任債權人，範圍從 9,771,026.39 美元至 955,417.27 美元不等。這些客戶大多數都還沒有大到足以成為機構，很有可能都是散戶投資人。

就像之前 Terra UST 崩盤一樣，網路上出現成千上萬憤怒甚至崩潰的散戶投資人故事。一名記者蘿·拉辛 (Laura Shin) 就詳細地報導了潔絲·阿奇 (Jess Archer) 的故事。阿奇是 Voyager 的客戶，因為被廣告中質押 USDC 就可以獲得 9% 年化獎勵所吸引，並且相信穩定幣相較於其他加密貨幣，較為安全也比較沒有價格波動，所以將資產放入 Voyager。阿奇現在是 Voyager 眾多無擔保債權人之一。在破產官司裡卡住的那 7 萬多美元的資產，原本是她要為自己和兩個孩子購置房產的頭期款。

存款並不是都一樣的

現在大家很清楚，把加密貨幣存入一個中心化加密貨幣交易所，與存入 FDIC 保險的銀行存款完全不同。在今年 5 月，加密貨幣平台如果破產，會如何處理用戶資產突然一躍成為頭條，因為 Coinbase 在其發表的季度 10-Q 文件中表示，用戶持有的加密貨幣資產，可能受到破產程序的影響，導致客戶成為無擔保債權人。

事實上，Voyager確實也在其用戶協議中做出了類似的聲明：

「客戶明確理解並認知到，在客戶、Voyager 或托管人破產程序的情況下，客戶加密貨幣的處理方式尚未確定，沒有保證，並可能導致無法預測的結果，包括但不限於客戶被視為無擔保債權人和/或完全喪失所有客戶加密貨幣。」

此外，Voyager 在同一份用戶協議第 5.D 節的 「同意再抵押」(Consent to Rehypothecate) 下，寫下了他們的高風險貸款業務，如：對三箭資本的無擔保貸款：

「客戶授予 Voyager 權力，在遵守對應法律的前提下，無需進一步通知客戶，以 Voyager 的名義或以其他名義持有客戶帳戶中的加密貨幣，並抵押、再抵押、質押、再質押、出售、借出、抵押、安排抵押。或以其他方式轉移或使用任何數量的該加密貨幣，不管是單獨或與其他財產一起，以及使用所有附帶的所有權。並在任何時間內，在不保留相同數量的加密貨幣的情況下，使用或投資該等加密貨幣，風險由客戶自行承擔。 」

客戶將加密貨幣存入Voyager，餘額出現在設計精美的手機應用程式中。客戶也許不知道，該平台握有極大的權力來使用這些資金，包括：將這些客戶資產借貸給避險基金。由於客戶加密貨幣資產合併的性質，甚至很難區分客戶資產的哪一部分被質押、出借或使用。

在破產之後，Voyager 提出以下建議：「帳戶中擁有加密貨幣餘額的客戶，與其拿回加密貨幣，收到會是一個資產組合：包括：帳戶中的加密貨幣、三箭資本回收的收益、重組後新公司的普通股和 Voyager 代幣。」這樣的解決方案和客戶被挪用的原始資產餘額，相差甚遠。

極為慘痛的教訓

看到像阿奇這樣有風險意識的散戶投資人，因為相信加密貨幣存款可以和銀行存款一樣獲得保障，畢生儲蓄卻化為烏有，是特別心痛的。銀行存款並非沒有風險，USDC 穩定幣發行商 Circle 就指出：「在任何銀行持有任何數量的現金，都會面臨交易對手風險 (Counterparty Risk) 和該銀行的信用風險。」

但是，銀行是在成熟的法律和強而有力的監管框架下運作的。若銀行倒閉，後續有明確規定的程序，而且儲戶毫無疑問地享有優先受償權。FDIC 說：「自 1933 年 FDIC 成立以來，存款受到 FIDC 保險的儲戶，沒有丟失過任何一毛錢。」

存款放在加密貨幣交易所和傳統銀行完全不同。關鍵的區別在於，一個基本上監管機制尚未完善，另一個則是受到嚴格的監管。

散戶投資人需要一個可信賴的環境，一個就算他們沒有注意到再質押的這個細則，也不會陷入危險的環境。監管部門的明確規範可以幫助建立一個安全和健全的營運標準，並對中心化加密貨幣交易所進行適當管理。此外，監管機制也可以協助用戶，更清楚地了解他們的資金是如何被保管和保護，以及在不同的情況下，用戶對自己存放在交易所的資產，可以主張什麼樣的權利。

中心化加密貨幣交易所必須拉高標準。純粹主義者會想起那句：「無鑰即無幣，鑰幣為一體」 (not your keys, not your coins) 的經典名言。以更中庸的觀點來看，也許所有權並不僅僅是由私鑰的自我保管賦予的，也可以透過更透明和更嚴謹的法律和法規來保護。對於中心化交易所來說，口號應該改成：「不是你的私鑰，但在所有合理的和可預見的情況下，甚至在破產的情況下，你的幣仍然是你的。」

作者：Michael Shing 邢智超，XREX 風險管理總監

本文刊登於 Blocktempo 動區動趨：散戶的錢去哪了？從Voyager看加密貨幣借貸機構風險 : 無監管和陷阱條款