編按：美國是加密貨幣行業的領先者，其監管制度與執法動作對全球各國政府皆具有指標性意義。日前，美國證券交易委員會 (U.S. Securities and Exchange Commission, 後文統稱 SEC) 對 Coinbase 前員工提出內線交易指控，並此案中有關的 9 種加密貨幣列為證券，引起業界譁然。曾在美國聯準會（Federal Reserve System, Fed) 服務超過十年的 XREX 風控總監 邢智超 撰寫此文，爬梳事件的來龍去脈，他形容 SEC 缺乏一致性與透明度的針對性執法，就像是隨機挑選飢餓遊戲的參賽者一樣，讓業者無所適從並扼殺創新機會。邢智超也在文末提出三點務實的改善建議。

文 / 邢智超 Michael Shing

2022 年 7 月，SEC 對一名前 Coinbase 員工和他的兩名同夥提出內線交易指控。

這三名被告涉嫌在 Coinbase 交易所上架加密貨幣與上市公告之前，取得內線消息搶先交易，獲得 110 萬美元的不法獲利。如果只是內線交易的指控，或許還不會讓 Coinbase 佔據頭條新聞版面，但在這起事件中有關的 9 種加密貨幣，被 SEC 列為其管轄範圍的證券，可能對加密貨幣業前景產生深遠影響。

《彭博社》報導指出，在提出內線交易指控後，SEC 已對 Coinbase 發起調查，指控他們上架未註冊的證券並提供交易服務。

SEC 近期的一連串行動，無疑讓加密貨幣業者感到焦慮。加密貨幣產業不斷呼籲加強監管的透明度，很可惜的是他們大多沒有得到回音。相關業者對 SEC 採取的「先執法，後立規」與「只執法，不勸籲」的態度，也一再表示遺憾。執法卻缺乏明確規則，就像是隨機挑選饑餓遊戲的參賽者一樣。你不確定誰會被選中，在遊戲開始之前，沒有人知道遊戲規則是什麼，又會如何進行。

針對性執法所能達到的成效，受限於 SEC 專責處理加密貨幣案件的律師人數。但是，如果制定審慎而清晰的監管規定，就能夠形成更強韌的法網，擴大 SEC 的職權範圍與效率。本文仔細研究了 SEC 近期的動作，針對如何提高 SEC 執法的效率提出建言。

豪威測試 (Howey Test)

SEC 對 Coinbase 內線交易指控的其中一部分，就是將 Coinbase 交易所中的 9 種加密貨幣列為證券。對 SEC 來說，這個訴狀中的主張確實符合豪威測試的結果。豪威測試是判定某一金融工具是否為「投資合同」並構成「證券」的一種方式，其所得到的部分結論是，投資那 9 種加密貨幣的投資人，確實是「投資於一個共同的企業」和「基於他人努力的成果而有合理的利潤預期」。

簡而言之，SEC 所得出的結論，上述發行加密貨幣的企業實體從第三方獲得資金，用來支持其商業營運，而投資人也因為企業的業務運作與管理而對利潤有所預期。然而，這樣的判定標準似乎很低，放眼市場上已經存在的諸多加密貨幣，都可能符合這種條件。

加密貨幣產業捲入其中

隨著美國證券交易委員的手伸得越長，並扭曲其證券監管職權，加密貨幣業無疑大感不滿。SEC 主席蓋瑞·詹斯勒 ( Gary Gensler ) 此前已明確表示，他認為大多數加密貨幣與加密數位憑證都是證券。SEC 的行為引起強烈反彈，不只是加密貨幣產業，其他監管機構和立法單位也發出聲明。

美國商品期貨交易委員會 (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) 負責人卡羅琳·范姆 (Caroline D. Pham) 就發表聲明，批評 SEC 以蠻力強迫來監管的作法，重申：「保持過程的透明，讓公眾參與並參考專家的意見，以制定適當政策 」之必要。

參議院銀行委員會賓州參議員帕特·圖米 (Pat Toomey) 也致信 SEC，措辭嚴厲地抨擊 SEC：「表面宣稱是執法以保護消費者，實則反覆無常且無效。這種作法扼殺金融創新，更讓毫無戒心的消費者蒙受重大損失。」

當然，Coinbase 也不斷發聲駁斥 SEC 的指控。Coinbase 的法務長就反駁：「Coinbase 沒有上架證券。就這樣。」 Coinbase 也公開其上架加密貨幣的過程，強調其對每一個潛在項目都進行了嚴格評估。

監管機構可以做得更好

早在 2022 年 2 月，SEC 指控 BlockFi Lending LLC 是未經註冊的投資公司並銷售未註冊的證券，最終 BlockFi 敗訴，支付了一億美元的高額罰款。事後看來，我們還無法斷定在這場中心化加密貨幣借貸平台的動蕩中，BlockFi 是不是最慘的。正如圖米在他的信中所暗示的，如果 SEC 能透過審慎監管而不是針對性執法，是否可以預先防止更多消費者受到傷害？

在 BlockFi 敗訴之後，SEC 成員漢斯特·皮爾斯 (Hester Peirce) 曾質疑，該處罰是否真的能防止消費者受到傷害，他也對於取消加密貨幣產品准入，而非增加其透明度的作法表示惋惜。

SEC 宣布將會將加密貨幣領域的執法人員增加一倍。皮爾斯在推特上回應道：「SEC 是一個有執法部門的監管機構，而不是一個執法單位。為什麼我們要在加密貨幣領域的執法工作中，力爭領先？」

事實上，SEC 的針對性執法並無法抓住問題最大的企業，例如爆發危機的 Celsius 或 Voyager。筆者過去曾在美國聯準會工作超過十年，在此也針對 SEC 改進審慎監管的方向提出建言，希望可以大幅強化投資者保護，也擴大 SEC 的覆蓋層面、有效性和公正性：

1. 制定明確的規則和條例來提高透明度。加密貨幣產業中有很多想要做對的事，並願意遵守法規的企業與項目。提高執法的透明度可以降低不確定性，讓科技在穩定的環境中創新。
2. 對產業中的所有業者公平地施行相同標準，而不是特別針對那些可以為 SEC 帶來「巨大勝利」的公司。如此才能讓競爭環境更為公平，並減少針對性執法個案所耗費的人力與資源。
3. 鼓勵並協助加密貨幣產業建立自律組織 (self-regulatory organization, SRO）自我監督。這些自律組織，如金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）幫助維持 TradFi 的合規性，可以為加密貨幣提供同樣的協助。

SEC 可以從這種結構性的變化中獲益，而不再是透過贏得大案來獲得關注。今天，銀行產業的監管機構不是透過「勝利 」來激勵自己，而是將目標放在抑制潛在的巨大「失敗」，避免給銀行業及其監管機構丟臉。最近加密貨幣產業爆發的所有負面事件，以及接連破產的平台與項目看來，應該是非常充足的動力。

本文之英文版本 SEC Hunger Games: Coinbase has been chosen, who’s next? 於 2022 年 8 月4 號首刊