全球市值第三大的美元穩定幣 UST 在 5 月上旬無預警崩盤，超過 500 億美元一夕蒸發，至今依然餘波盪漾難以平息，不只是加密貨幣市場震撼，各國監管單位以及傳統金融機構也都密切關注，特別是美元穩定幣在支付、清算與結算的應用日益普及，已經具備「貨幣」與「錢」的本質。美國財政部次長梁內利 (Nellie Liang) 先前曾提到的穩定幣的三大風險，包括：擠兌風險、支付系統風險與經濟權力過度集中。從字面上看來，這三大風險或許太過學術也有些遙遠，但是 UST 從脫鉤到完全崩潰，卻為我們真實演示一次。
以梁內利所提的穩定幣風險為基礎，本文歸納無論是穩定幣發行商、加密貨幣業者、相關監管單位，乃至穩定幣使用者都必須關心的三道防線，分別是：
第一道防線：購買力與流動性
第二道防線：貨幣應用場景
第三道防線：儲備資產
穩定幣唯有可以將這三道防線做好，方能在關鍵時刻化解危機並持續兌現其價值，防堵 UST 大量擠兌、市場信心崩盤的慘案再次上演。
在細談這三道防線之前，或許有些人會很疑惑，之前有很多人討論穩定幣的儲備資產，為什麼儲備資產會排在第三道防線呢？如我們先前發表的專欄文章中提到，UST 主要問題在於僅有內生變數（endogenous）資產，也就是 UST 發行商 Terra 的原生代幣 Luna 做為儲備，因此陷入了死亡螺旋。但除了儲備資產之外，UST 其實還有很多機會能夠守住第一與第二道防線，究竟他們錯失了什麼機會？未來其他穩定幣，或任何國家發行的貨幣，又可以如何避免相同悲劇？
儲備資產為何不是第一道防線？
回顧台灣歷史，我們曾走過新舊台幣轉換時的經濟亂象。《有溫度的台灣史》中寫道：「1949年… 為了穩定人心，台灣銀行宣佈『存入新台幣，可無息換領黃金』的業務，讓人民有『新台幣等於黃金，黃金等於新台幣』的感覺開始對新台幣有信心，如此一來新台幣即維持穩定的價值。」
這是傳統貨幣運用儲備資產建立貨幣信心的經典案例，但細想今日，我們不會因為恐慌，擔心新台幣變成壁紙而不斷去銀行或央行，把手上的新台幣兌換成黃金，並不只是因為我們知道新台幣背後的黃金儲備充足，而是因為在儲備資產之前，新台幣還擁有堅固的購買力與換匯流動性，也有極為豐富的應用場景，也就是接下來我們要談的第一與第二道防線。
穩定幣無論是在風險管控還是營運機制上，和傳統貨幣都有可以相互學習之處，接下來我們以這三道防線，探討未來產官學界在研究、分析與評估穩定幣時，必須密切注意的關鍵機制。
第一道防線：購買力與流動性
就如諾貝爾經濟學獎得主、麻省理工學院 (Massachusetts Institute of Technology, MIT) 教授霍爾姆斯 (Bengt Holmström) 談貨幣市場流通性時說的：「我主張 『無人質疑』是貨幣市場流動性的終極目標… 不透明是貨幣市場自然的特色，可以提升流動性。」他還說：「人們通常認為流動性必須建構在透明度之上，但這是誤解。」
霍爾姆斯主張，貨幣市場的主要功能是提供流動性，最佳狀態下，應該讓市場「不去思考」一個貨幣背後的支撐或儲備究竟是什麼。優良的流通性，需要建構在此種「對等無知」(symmetric ignorance) 的狀態上。
以前面提的新台幣歷史為例，為什麼現在我們都「對等無知」 — 我們不質疑，甚至不這麼關心新台幣後面是否有足額黃金儲備？因為這個問題，往往是在購買力與流動性出現問題時，才會在大家心中浮現並引起恐慌。購買力就是新台幣可否輕易地買到一切生活所需，不必換成其他貨幣才能交易，通膨也不嚴重；流動性則是新台兌換其他貨幣的價格波動不會過於劇烈，可以隨時快速地兌換國際貨幣，如美金、歐元和日幣。
過去在舊台幣時期，人們會開始以物易物，因為通膨嚴重，舊台幣變得毫無價值，人們用布袋裝紙鈔秤重計算，卻又沒有辦法取得美元與其他外幣，這就是購買力與流動性極差的真實樣貌。
加密貨幣的世界裡也是如此，也是此次 UST 崩盤被突破的第一防線。
從下方圖片可以看出，UST 被攻擊前的市值約 180 億美元，攻擊者僅用約 3.5 億美元，就讓 UST 價格在去中心化交易所 Curve 的 UST-3pool 上與其他美元穩定幣脫鉤。接下來也僅花 6.5 億美元左右，就讓全球最大交易所幣安 (Binance) 上的 UST 價格脫鉤。
在 UST 與其他美元穩定幣脫鉤的情況下，UST 價值瞬間下滑，購買力快速流失，再加上流動性不足，因市場恐慌情緒引爆的擠兌量，讓許多交易所都無法負荷，擠兌情況因而加劇。
UST 的擠兌，凸顯了三件事：
1.流動性礦池轉移疏失
UST 生態系在組建新 4pool 流動性礦池時，手法不夠謹慎，理應可以先透過貸款，取得組建 4pool 所需的資金，LFG 與造市商 Jump Crypto 卻是先從原本主要流動性礦池 3pool 撤資。此舉造成攻擊者有機可乘。
就在 LFG 與造市商 Jump Crypto 從 3pool 撤走 1.5 億美元的 UST 流動性的期間，池內流動性降低，攻擊者趁機拋售 UST，使 UST 價格開始脫鉤。
很多人說 UST 是被惡意攻擊才崩盤的，但無論是穩定幣發行商還是任何加密貨幣業者，都必須要認知金融市場的本質：「系統只要存在弱點，就一定會被攻擊，只是早晚之別。」
所以穩定幣發行商的重要工作之一，是聯合各大造市商與交易所，讓交易所本身的流動性足以應付客戶交易量。以全球最大的美元穩定幣 USDT 為例，若是 A 交易所擁有 20 億 USD 與 20 億 USDT，用戶平常在 USD 與 USDT 平常來回轉換，其實在交易所這一層就可以處理，而不必動用到發行商這一層。但是，若是突然有大量的 USDT 想換成 USD，當交易所的 USD 都被換完的時候，交易所就必須用 USDT 向發行商 Tether 贖回 USD，以維持交易所的流動性。
由此可知，為了避免 UST 崩盤慘劇重演，從穩定幣發行商的位置來看，必須要思考兩件事，一是協助加強主流交易所與造市商的流動性，例如借貸給交易所增加其流動性；二是完善贖回機制，當交易所需要向發行商贖回時，速度必須夠快，才可以在短時間內消除市場擠兌。
從交易所的角度來看，流動性資金基本上就是閒置資金，數量越大雖然越穩固，卻也就代表資金使用效率越低，交易所必須在兩者之間取得平衡，特別是在牛市時套利空間大，許多業者都盡量運用手中資金增加使用效率，卻也同時犧牲掉了流動性的深度，一旦有極端的市場不穩時，就很難快速地應對擠兌。所以為了建構穩固深厚的流動性，發行商應該慎重考慮提供寬裕的資金給交易所與造市商，才能打造一個永續且穩定的生態系。
2.流動性系統營運機制缺乏
其實 UST 手上的比特幣儲備是足夠應對此次攻擊的，很可惜的是，LFG 似乎沒有預先部署相關的應急機制，只能仰賴人工操作，也沒有預演過擠兌發生時的標準作業流程，這是為何在拋售比特幣救市時，步驟與基礎架構非常紊亂，只在 Gemini 和幣安兩大交易所拋售取得護盤資金，壓力過度集中導致立刻影響大盤，加劇市場恐慌情緒外，其手上的比特幣儲備價值也開始降低，護盤能力變得更加薄弱。
3.危機回應動作過慢
UST 遭到攻擊小幅脫鉤後，從發行商 Terra 的創辦人 Do Kwon 在推特上的輕率發言，可以看出他一開始並沒有嚴肅看待，認為只是一時的價格波動，他也因此錯過了關鍵的黃金護盤時機，等 LGF 終於啟動護盤並把比特幣拋售完，市場信心早已崩盤。
穩定幣和其他加密貨幣最大的不同之處，在於它的價格波動應該趨近於零，維持和美元 1:1 的穩定掛勾，只要稍微脫鉤就必須採取動作，防止市場情緒不穩引發的恐慌性拋售。然而 LGF 一來沒有預先部署相應機制，二來未有標準作業流程，三來態度過於輕率錯過時機，即使儲備的比特幣價值原本足夠應對攻擊，也無力回天。
此次 UST 崩盤是最血淋淋的實例，讓我們看見，儲備資產是所有貨幣的最後一道防線，首當其衝的是第一防線：流動性。
第二道防線：貨幣應用場景
不論是 2008 年的次貸風暴，或 2020 年疫情爆發，美國皆採貨幣寬鬆政策大量印鈔，讓全球買單刺激美國經濟。即使在大印鈔時代，美元霸權為何仍難動搖？因為多年來，美國努力營造美元的全球使用場景，最明顯的就是原油、黃金、期貨與跨境貿易，大都使用美元報價、美元交割。這為美元創造了極深的「有機流動性」，無論是要狙擊或取代美元，門檻都很高。
在穩定幣市場中，發行量第一的 USDT有兩大應用場景：
1.買賣加密貨幣在全球大多數的交易所中，幾乎都是 USDT 報價的交易對，擁有最好的價差與深度 (例如 BTC/USDT 和 ETH/USDT)。最新上架的加密貨幣，也會優先選擇以 USDT 報價，這也代表 USDT 擁有最堅固的交易使用者族群。雖然 USDC 的發行量直追 USDT，但交易量卻相差了近十倍。
2.USDT 是目前實體經濟中最普及的穩定幣，尤其是在印度、非洲等新興市場，USDT 被廣泛做為跨境支付、清算與結算工具，使用量遠大於其他穩定幣。
第二大穩定幣 USDC 則擁有以下三大應用場景：
- 大型金融機構之間的大額交易與清結算。
- 買賣加密貨幣後，轉換為 USDC 保值。
- 去中心化協議 DeFi 的交易普遍愛用 USDC 作為結算貨幣，或作為儲備 。
反觀 UST，崩盤前發行量約 180 億，而其中 110 億鎖在Terra 生態中的固定利率協議 Anchor Protocol 中賺取年化高達 20% 的利息。在加密貨幣市場中， 幾乎沒有任何人用 UST 來計價或交易，簡而言之，UST 只有一個功能，就是鎖倉在 Anchor 賺取利息，而 Anchor 這麼高的年化利率怎麼來的，業界也不得而知，但這也代表 UST 沒有流動也沒有被使用。
這次我們看到負責維持 UST 穩定的 LFG 護盤失敗，其一是前文提到的缺乏應急機制與速度過慢，但另一個問題是，為何 LFG 需要護盤？因為 UST 缺乏「有機」的使用，其主要流動性目前仍來自 LFG 以及搭配的造市商如 Jump Trading，沒有實質的需求買賣與應用，就只能透過自己護盤。紮實且多元的應用場景，是一個貨幣的有機流動性基礎。
用傳統貨幣概念來說，就像是日幣不斷貶值，日本央行必須持續關注，但因為台灣人會到日本旅遊購物，在價格低的時候還是有許多有機買盤；美元也是如此，國際進出口與清結算都需要用到美元，美元貶值也持續有買盤湧入。但是，許多發展中國家的貨幣持續貶值，例如印度盧比，多數人預期未來的價格會比現在更低，那麼有機市場的需求量就不高，政府就需要採取更多外匯管制、干預匯率等措施。
第三道防線：儲備資產
儲備資產是大眾比較熟悉的防線，我們在之前的專欄文章中，利用「內生變數」與「外生變數」，仔細分析了不同穩定幣的儲備，本篇就不加贅述。美國監管當局去年11月頒布的穩定幣基準法規草案中，「與其他穩定幣間的互通性與流動性」就是監管穩定幣的三大重點之一。在今年四月的聽證會上，財政部次長梁內利就不斷強調，不是儲備資產夠，就不會造成擠兌，穩定幣之間的互通與流動性非常重要，必須要多家發行商彼此流暢互換，才能達到分散風險的目的。
儲備是個靜態資產，此次 UST 崩盤讓我們了解到，當穩定幣脫鉤危機爆發時，前兩道防線是比儲備資產更首當其衝的，只要購買力與流動性一不夠，市場可能瞬間恐慌，而缺乏應用場景的支撐，在危機之中就更難有外部的有機支持。穩定幣作為金融工具，第一目的應在於「穩定」，等到必須要拋售儲備資產救市，已經是第三道防線了。
結論
本次 UST崩盤驚動美國財政部長葉倫 (Janet Louise Yellen)，英國在「金融服務和市場法案」與「經濟犯罪和企業透明度法案」中提到加密資產，韓國也正加緊腳步制定「數位資產基本法」，可以看出各國對加密貨幣的重視，與對使用者保護的急切，在今年或許有望看見更明確而合理的穩定幣監管框架。
台灣使用穩定幣與擁有加密資產的企業與個人也越來越多，商業銀行也希望可以抓住這個機遇和相關業者，如何在確保科技創新的同時，確保所有利益相關人的權利與義務，至關重要。台灣金管會在去年 7 月正式將虛擬通貨納入洗錢防制規範， XREX 與其他多家業者已經完成洗錢防治聲明，區塊鏈與加密貨幣為台灣帶來下一波經濟成長的動能，若是台灣能夠在相關立法與執照上推出合理且清楚的規範，不僅有助於台灣新創攜手金融業者出海，更可以吸引世界一流團隊在台灣落地。
UST 崩盤令人喟嘆，但也帶跟我們許多啟示與學習，我們必須一起思考，從產官學等不同的角度，持續優化穩定幣的設計、機制與運用。未來我們還會看到許多加密貨幣的嘗試與失敗，就如同過去網路世代的泡沫化一樣，網路至今依然為人類帶來諸多便利與變革，區塊鏈與加密貨幣也是如此。未來，無論是政府、監管單位、銀行、業者乃至用戶，在衡量穩定幣時，這三道防線或許可以做為參考方向。
原文刊登于《天下雜誌》【黃耀文專欄】：500億美元的一堂課 從UST崩盤看穩定幣的三道防線
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