美元穩定幣 UST 死亡螺旋還有救嗎？算法穩定幣瞬間脫鉤帶給我們的啟示

日後回顧，2022 年加密貨幣圈最大震撼彈之一，恐怕無法不提穩定幣 UST。

原本高居全球第三大穩定幣的 UST 在上週末與美元瞬間脫鉤，引爆市場恐慌拋售，發行商 Terra 的原生代幣 Luna 也跟著暴跌，從今年一度漲破 100 美元高價，兩天內跌99%，到低於1美元，一週內蒸發了280億美元的市值，令人心驚。

從台灣時間 5 月 7 號深夜開始，原本應該和美元維持 1:1 匯率的 UST突然脫鉤，某一大戶拋售了近兩億美元的 UST。市場高度懷疑這是針對 UST 精心設計的攻擊，趁 UST 組建新流動池（4pool），而需將資金抽離既有流動池（3pool）時，耗乾 UST 的流通性，造成市場恐慌，《8400萬美元撬動400億金融帝國，UST崩盤始末》詳細記錄了這場攻擊的細節與時序。

5 月 8 號，發行商 Terra 的創辦人 Do Kwon 起床，還一派輕鬆地在推特上說剛生小孩，在他睡覺時市場別亂。不料，UST 脫鉤情況越趨嚴重，宛若瀑布一般直線向下，匯率一度跌破 1:0.3 。

於此同時，負責維持 UST 穩定的 Luna Guard Foundation (LGF)，也被迫在加密貨幣市場正從牛市轉熊市的同時上，拋售其持有之 7 萬顆比特幣（當時約值 21 億美元）套現保護 UST。此舉立即影響了加密貨幣大盤，造成市場情緒更加不穩，UST 繼續與美元脫鉤，Luna 市值也繼續崩跌，LGF 手上的救市籌碼也快速流失。

5 月 9 日下午，支撐 UST 的 Luna 市值從最高點之 410 億美元，跌破其所支撐的 UST 市值 166 億，發生死亡交叉，從此 Luna 與 UST 雙雙掉入斷崖式墜落。

美國財政部長葉倫 (Janet Yellen) 10 日也在參議院中，對 UST 風暴帶來的危機表示：「我們看見穩定幣的擠兌風險，這可能會威脅到金融的穩定、支付系統的完整性，也暴露出穩定幣發行商若是已經擁有一定的市場影響力，會有權力過度集中的問題。我們確實看見了巨大的風險。」

這場災難仍持續延燒，身處業界的我們也持續關注，UST 在其脫鉤之前，市值僅次於 USDT 與 USDC ，是全球第三大的穩定幣，卻在短短幾天內掉入深淵，陷入所謂的「死亡螺旋」，UST 還有機會扳回一城，恢復與美元 1:1 的掛鉤嗎？這次的危機又帶給我們什麼樣的啟示？

穩定幣的三代更迭

UST 在 2020 年9 月發行，被歸類為第三代穩定幣，也就是俗稱的「算法穩定幣」。在 UST 之前，其實已經有過不少算法穩定幣脫鉤的消息，包括 UST 創辦人 Do Kwon 前一個失敗跑路的項目Basis Cash，到去年Polygon 上的算法穩定幣協議 Safedollar 因協議漏洞糟非法鑄造，再到上個月Beanstalk Farms 遭遇閃電貸攻擊等等。但 UST 無論是在市值、聲量還是影響力上都遠大於其他項目，UST 的脫鉤對全球加密貨幣產業而言，無疑是一場大地震。

要討論 UST 的脫鉤危機之前，我們必須回顧穩定幣的發展。目前產業區分穩定幣的常見方式，是以抵押資產為主要區分。 2014 年 Tether 發行了全世界第一個穩定幣 USDT 至今，穩定幣依抵押資產的形式不同，已經歷經三代演進，包括：中心化穩定幣、去中心化穩定幣、算法穩定幣。

第一代：中心化穩定幣
中心化穩定幣顧名思義，是由中心化機構發行，如：USDT、USDC、BUSD，分別由 Tether、Circle 和 Binance 三個中心化機構所發行，因為其儲備資產為美元或類美元，又被稱為法幣穩定幣。就中心化程度而言，僅在分散式帳本上去中心化，營運與決策皆為中心化。關於中心化程度之細節，可參考專欄文章《2022 年，三個面向定義「去中心化」：以穩定幣與 DAO 為例》。

第一代穩定幣，發行商必須擔保有 1:1 的法幣儲存，意指銀行帳戶中有一塊美元，才可以鑄造一顆穩定幣，足額抵押以維持穩定幣掛鉤美元之價值，保證持有穩定幣的人可以隨時兌換成美元。

第二代：去中心化穩定幣
去中心化穩定幣如 Dai，是超額抵押其他的加密資產擔保其所發行之穩定幣的價值，以智能合約為機制發行穩定幣。

Dai 的抵押與發行比例為 150% 以上，清算比率為 150％，也就是抵押價值 150 美元以上的以太幣，就可以鑄造 100 顆 Dai。如果以太幣價格下滑，價值低於 150 美元時，抵押的以太就會自動被平倉清算，以確保系統的償付能力，維持 Dai 與美元 1:1 的價值。

嚴格說起來，Dai 使用以上的機制，並沒能精準 1:1 掛鉤美元。是自從 2020 年底，引進中心化的 USDC 作為主要儲備（過半），並提供與 USDC 1:1 兌換的穩定模組 (Peg Stability Module, PSM) 後，才跟美元掛鉤更趨於穩定。

第三代：算法穩定幣
演算法穩定幣和前兩代穩定幣最大的不同，在於其拋棄第二代超額抵押模式，而試圖透過市場供需的平衡，也就是動態地銷毀與鑄造來建立穩定幣體系。

以 Terra 發行的算法穩定幣 UST 為例，用戶必須銷毀同等價值的 Luna 來鑄造 UST，Luna 是 Terra 的原生代幣，用來支付 Terra 鏈上治理、手續費支付與質押所用。這也代表 UST 無須抵押品，而是靠市場套利機制來穩定幣價，透過 UST 的數量多寡來調整價格之高低；反之，持有 Luna 則具有發行同等價值 UST 的權利。Luna 做為控制 UST 數量的工具，吸收了 UST 價格的波動。

外生變數（Exogenous）與內生變數（Endogenous）

然而，要解釋 UST 這次的脫鉤與陷入死亡螺旋的根本原因，我們認爲與其在「算法」或「抵押」之間糾結，不如從風險連動性的角度，也就是「外生變數 (exogenous) 」與「內生變數 (endogenous)」來看，會有更清晰的理解。

外生變數與內生變數聽起來或許有點困難，用更白話文的方式來說，就是風險的切割程度。如同前面所說，穩定幣區分為三代，主要是抵押資產的類別來區分，外生變數與內生變數是進一步分析，穩定幣的抵押資產類別，在風險上究竟是相互連動還是清楚切割。

用一個淺顯易懂的例子來說，當 A 公司向銀行借貸時，以政府債券作為抵押品，因為政府債券的價值，並不取決於 A 公司的營運表現，那麼政府債券就是「外生變數」；而若是抵押品為 A 公司的股票，若是 A 公司營運不如預期，無法支付銀行貸款利息，這時候 A 公司的股票價值也會相對下滑，A 公司股票就是我們所說的「內生變數」。

用相同道理來看穩定幣，第二代穩定幣 Dai 的儲備資產，一半是第一代穩定幣 USDC，另一半則是以太幣。USDC 不但對 Dai 來說是「外生變數」，USDC 對幣市而言更是「外生變數」，因為 USDC 背後的抵押資產是美元跟美債。由此可知，在 Dai 體系不穩時，以太幣和 USDC 這兩項抵押資產，都還是能保有一定強度的支撐，因為彼此的風險連動性較低。

簡而言之，當加密貨幣市場價格大崩時，最重要的就是儲備資產的種類，其與該穩定幣系統與生態的連動性如何。Dai 支撐的儲備有一半是 USDC，雖然會被批評是中心化，但 USDC 與幣市連動性低，基本上可以綁定美元。Dai 另一半儲備是一些加密貨幣，如以太幣，這些資產的好處是去中心化，但缺點是跟整個幣市連動性很高。

這次 UST 陷入死亡螺旋，很大的一個因素正是來自「內生變數」。UST 背後支撐的是發行商 Terra 的原生代幣 Luna。Luna 之所以有其價值，除了來自 UST 的實際運用，更仰賴市場對 UST 價值儲存與需求的信心，這就形成了一個危險的矛盾。。Luna 不僅跟幣市連動，甚至直接跟 UST 生態連動，即使儲備再多，也有連動性過高的隱憂，且這個連動性沒有終結機制，當信心崩盤時，數字的劇烈變動再次衝擊信心，形成惡性循環。

為了降低連動性，LGF 花了超過 10 億美元採購比特幣當儲備。比特幣雖對於 Luna 與 UST 系統，屬於外生變數，但是占其儲備支撐比重過低，在 LGF 緊急拋售比特幣救市的過程中，不只造成市場上的比特幣價格突然劇烈向下，也同時因為擠兌加劇 UST 大量拋售。結果就是我們現在看到的情況：當 UST 與美元脫鉤，拉動 Luna 價格隨之崩跌，恐慌與風險又再次回到了 UST，彼此相互拉扯就陷入了死亡螺旋。更糟的是，短時間內大量拋售比特幣護盤，造成加密貨幣市場劇烈震盪，造成全面性恐慌，終成難以收拾的悲劇。

由此可知，穩定幣的抵押資產與背後支撐，若是能做為該穩定幣生態的外生變數，且有足夠的抵押量體以消除擠兌疑慮，才能達到避險的目的；若是互為內生變數，則容易連動一起向上或向下，且互相影響產生惡性循環。

結論：UST 脫鉤帶來的啟示

2014 年首次亮相至今，短短 8 年內穩定幣已有三代變革，隨著穩定幣交易與支付日益普及，各國法規逐漸完善，我們可以預期有越來越多不同形式的穩定幣推出，進入穩定幣百家爭鳴的時代。加密貨幣的發展與應用仍在相對早期，無論是政府還是產業，都在創新中學習，在失敗中記取教訓，在此次 UST 的危機中，我們看見三個啟示：

穩定幣儲備資產多元化與外生變數的重要性
區塊鏈帶來新一代貨幣發行商的可能性
穩定幣監管機制應儘速完善

一、穩定幣儲備資產多元化與外生變數的重要性

第三代穩定幣 UST 雖然優化了第一代與第二代穩定幣資產運用效率過低的問題，但也因為動態鑄造與銷毀的機制，在尚未成熟的時候，難以應對市場信心崩盤時的瞬間拋壓，再加上儲備支撐是內生變數，UST 與 Luna 連動，價格一起暴跌，無法達到避險效果。

因此，在 UST 脫鉤事件之後，未來所有的穩定幣發行商，都必須思考儲備資產的多元化，像 UST 綁定 Luna 不僅儲備資產過度單一，也因為風險連動性而很難在市場不穩時，難以控制風險即時挽救危機。

二、區塊鏈帶來新一代貨幣發行商的可能性

相較於過往傳統金融體系出現危機時的不透明性，UST 在本次爆發脫鉤危機時，所有關注此事的人，都可以直接在鏈上觀察數據變化與利益相關人所採取的行動，包括資金池變化、儲備資產變化、錢包移轉狀態、發行量、買賣與質押數量等等，這些都是仰賴區塊鏈技術才得以發生的。

雖然眼睜睜地看著 UST 崩盤非常震撼，過程也十分殘忍，但從另一個面向來看，所有人都親眼見證發生的過程、採取的動作、市場的反應與發行商的回應，更簡白地說，我們正在看到一個更加透明的貨幣發行商，一個更加公開透明的鑄幣機制。

三、穩定幣監管機制應儘速完善

去年 11 月，美國總統金融市場工作小組 (The President’s Working Group on Financial Markets，PWG) 發布一份關於穩定幣的報告，美國總統拜登也在今年三月簽署一項行政命令，要求主要機關評估加密貨幣與數位美元的風險和利益，詳細內容可以參考先前發表的專欄文章《2022 加密貨幣監管：拜登的行政命令是影響全球的歷史性里程碑》。在 UST 危機爆發時，美財長葉倫也立刻親上火線，向參眾議院解釋 UST 與目前面臨的風險狀況。

這些近期的進展，都可以看出美國對穩定幣監管的重視與迫切。本次 UST 脫鉤，無論是擁有 UST 還是 Luna 的投資人都損失慘重，甚至有許多散戶失去了所有的資產。此次危機，讓美國財政部次長梁內利 (Nellie Liang) 之前提到的穩定幣風險真實上演，當穩定幣面臨擠兌與市場失去信心時，究竟是否擁有高品質的流動性資產可以應對並履行穩定幣之價值。這在我們先前發表的專欄文章《穩定幣，穩定嗎？全球最大穩定幣 USDT 發行商 Tether 現金儲備縮水，或是件好事》也有詳細的說明。

UST 的脫鉤是所有人都不樂見的，這也是到目前為止最大的穩定幣災難，UST 發行商 Terra 仍在努力救市，無論是處分儲備資產還是融資借貸，在目前看來都是一場硬戰。但所有人付出的代價，以及這場活生生上演的死亡螺旋帶給我們的啟示，將帶領我們學習並優化穩定幣的設計與機制，真正為人類帶來正向且長遠的金融變革。

原文刊登於《天下雜誌》【黃耀文專欄】：Luna暴跌99%、第三大美元穩定幣UST死亡螺旋為何驚動葉倫？