本文作者 / 黃耀文 Wayne Huang、陳安祖 Andrew Chen、尤芷薇 Yoyo Yu

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由 TangibleDAO 發行的美元穩定幣 Real USD（$USDR）在昨晚（11 號）與美元脫鉤，跌幅達50%。Real USD 是 Polygon 鏈上總鎖倉價值第四大的協議，在穩定幣的應用越來越廣，從投資買賣加密貨幣的功能，一直到真實世界的跨境支付等金融應用，$USDR 的脫鉤值得我們關注並再次省思，穩定幣的角色究竟為何？也因為這樣的角色，它應該有什麼樣的設計與規範？

$USDR 有兩個特色，第一它主要以房地產為儲備，第二是它將儲備，也就是房地產的獲利，反饋給使用者。「配息穩定幣」是一種一方面作為支付工具，一方面又將自身的獲利，返利給使用者的一種穩定幣類型。最近這類題目，在區塊鏈產業非常火紅，但大家對風險的討論與認知，顯然不足。

穩定幣的「貨幣流速」 (money velocity) 不足，是個風險

任何貨幣的第一防線是「交易場景與使用頻率」，也就是其「貨幣流速」。穩定幣被當作「支付工具」，整個系統是否能「穩定」，整個產品是否有與市場契合 (Product Market Fit)，最重要的指標並非發行量或用戶數，而是：

-它被「使用」的頻率有多高？
-使用者是否因「支付」和「交易」需求，而持有此貨幣並頻繁地使用它？

更白話一點，就是此款穩定幣，是否有有豐富的交易相關應用場景，並且被頻繁使用與交易。

舉例來說，USDT 在新興市場，例如：印度、非洲、中東、南美洲等國家與地區很受到歡迎，無論是中小型企業用來做跨境支付、清算與結算工具，還是個人的加密貨幣投資、資產配置等等，USDT 都是最重要的媒介與單位。USDC 則是大型金融機構之間，在做大額交易與清結算時愛用的穩定幣，又或是在買賣加密貨幣之間，轉換為 USDC 安全暫存。

「配息穩定幣」的風險在於，當一款貨幣不被當成「支付工具」，而是被視為「投資工具」，那麼很可能，大家入手它、持有它的原因，不是要用於交易，而是當作一種投資。那將造成此款貨幣發行量大，流速卻低；此時，當它的投報率降低時，持有者沒有理由繼續持有，非持有者也沒有理由接手，快速形成巨大賣壓，造成背後儲備的擠兌壓力。

如果我們量化一款貨幣的多種危險因子，那麼：

貨幣危險因子.1 = 發行量 / 流速

也就是說，發行量大而流速低，是任何貨幣的一大危險因子，而「配息穩定幣」只要沒有豐富的支付應用場景，就很容易觸發此危險因子（註一）。

回顧之前 Terra Luna $UST 的崩盤，當時 $UST 的發行商 Terra 用 Anchor 協議給出「補助性質」的 20% 年化利率，來吸引用戶持有 $UST。大部分的使用者，都單純只是為了獲得高額的質押報酬，所以才持有 $UST，但是 $UST 做為一個美元穩定幣，卻在滿足支付的需求上，很明顯的不足。

後來的崩盤，核心原因之一就是因為補助性質強烈的高額質押補助無法持續，Anchor 年化利率降低時，大量使用者就會毫不保留地將 $UST 拋售，同時，新使用者也沒有任何接盤的動機。因為 $UST 對大家來說就是單純的「投資工具」，而非「支付工具」，沒有支付的應用場景。

除了像是 $USDR 這樣用房地產為儲備的穩定幣之外，目前還有另一個幣圈火紅的題目，是看到美債利息高，所以就流行以美債為儲備來發行穩定幣，並將美債收益回饋用戶。

「配息穩定幣」，很吸引人，很好理解也便於推廣。問題是，這些項目所提供的利息，並非來自市場借貸出來或是交易出來的「有機利率」，而是美府帶有「補助性質」的利率，這是不具有可持續性的。目前美債的超高利率終將結束，回到低利率。

此時，此類「美債配息的穩定幣」若沒有被當成支付工具，則必然：

-「貨幣危險因子.1」指數高
-「貨幣危險因子.1」因資本市場的改變，而發生大幅變動
-如 $USDR 與 $UST 般，發生擠兌。

貨幣做為「支付工具」跟「投資工具」有本質上的牴觸

貨幣做為「支付工具」跟「投資工具」有本質上的牴觸，可分為二。第一個牴觸是，「投資工具」本質上常帶有投機成分，發行量的變化是大的：隨著市場情緒、投資報酬率的變化起伏，其發行量可能快速增加或減少。加上投資工具常需要做期限轉換 (maturity transformation)，那麼為了在發行量劇減時，能夠保護儲備，降低擠兌風險，常有鎖倉機制，最常見的就是定存，一定要限制一定的時間不可以提款，來降低流動性，緩和瞬間的擠兌壓力。

然而，此種機制跟「支付工具」是衝突的：「支付工具」需要提供最大的流動性，就像是活存是隨時可以提領、轉帳的。所以，當支付工具的使用，參雜了投機成分，導致發行量變化大，會進一步回頭扼殺作為支付工具最重要的便利性和穩定性。

貨幣做為「支付工具」跟「投資工具」的第二個本質上的牴觸，在於不同於「投資工具」，「支付工具」本身所提供的服務，本質上就容易養成重複性的使用習慣，整體使用者的行為容易預測，也較為穩定。許多「支付工具」為了增加自身的穩定性，更會盡量去除投機的成分，使得其發行量的增減因子，主要來自支付需求的改變，而非市場的投機氣氛、利息高低等。

這是為何，任何券商的 App 都會有免責申明：「投資有賺有賠，投資人自行評估風險」等字句，但悠遊卡或現鈔上，不會印有「支付系統有賺有賠，使用者自行評估風險」。

如果您對最近幣圈很火紅的某款「配息穩定幣」有興趣，請想清楚：它的主要定位是支付工具，還是投資工具？使用者選擇它，主要是看上他的支付功能，還是他的投資屬性？

一個支付工具的價值，就是在於其支付場景，這是為什麼悠遊卡並沒有支付利息，蝦皮幣也沒有支付利息。更深入一點地說，這也是為什麼在傳統金融之中，基礎貨幣 / M0 / 紙鈔，一定是不配息的。因為，使用者來擁有它、使用它的場景，對它的需求，必須要是在於支付，而非在於「分潤」或者「獲利」。各國政府發布的央行數位貨幣 (CBDC) 的白皮書，就我目前看到，包含台灣的，都會強調央行數位貨幣是不配息的，因為它就是支付工具，而不是投資工具。

如何評斷一款穩定幣的角色？

怎麼判斷一款穩定幣，是否佔據了「支付工具」的角色？那就看他是否佔據「獨特交易之媒介」的角色，以下兩個簡單的問題，提供給大家幫助思考：

-交易 BTC、ETH，哪一款穩定幣的深度最夠、流動性最好？
-新興市場貿易，要用美元穩定幣支付貨款，商家願意接受哪一款？

而美元就是一個實例：美國長期刻意利用其國力（武力、經濟力），讓美元佔據了許多獨特的「交易之媒介」角色，例如：美股、石油、跨國換匯、政府與政府之間支付等。

所以今天，雖然美倒債的風險提升了，大家並沒有辦法因此而立刻脫離美元、拋售美元，因為大家都需會使用到美元。

臺灣展望未來十年的穩定幣發展，監管與創新要與時俱進

XREX 做為一家區塊鏈金融機構，一直以來都很關注穩定幣在跨境金流上的應用，特別是在印度等發展中國家。今年，我們在新加坡舉辦首屆穩定幣高峰會 (Stablecoin Summit)，從穩定幣模型、機構與個人應用、資安、銀行對接、央行數位貨幣對接、監管等各個層面，去思考未來十年的穩定幣發展。

臺灣現在的加密貨幣監管也日趨成熟，央行也正在研究發行台幣的央行數位貨幣，央行總裁楊金龍日前也在接受立法院質詢時強調，穩定幣是虛擬資產的一部分，兩者不能分開。未來穩定幣的發展與應用，都值得我們關注，因為這會直接涉及我們的經濟、貿易、交易與各個不同層面。

雖然我們樂見諸多穩定幣的創新，但許多項目仍存在著不少風險，我們必須具備判斷與防堵這些風險的能力。穩定幣是應區塊鏈技術而生的新型支付產業，不只有區塊鏈產業參與，許多傳統金融機構與電子支付巨頭，如：PayPal、VISA、萬事達卡、摩根大通、渣打銀行等等也都積極搶進，穩定幣未來的十年，值得期待，也需要區塊鏈產業、監管單位、傳統金融業之間，密切且良性的對話。

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註一：

當需求包含顯著的投資/投機成分時，這個貨幣危險因子的分母會不穩定，短期波動大，導致價格波動，不利作為交易媒介，此危險因子存在短期大幅波動的可能。此指標的絕對值或相對量級並非關鍵，其波動才是重點。一個健康的支付導向的穩定幣，此因子的變化不會大，就算有顯著趨勢，趨勢也是緩慢漸進而不是急速。